– Inversiones en moneda local
– Enfocándose en los break even
En un entorno caracterizado por la volatilidad de las tasas en pesos, el Tesoro ha decidido ofrecer una selección más acotada de bonos a tasa fija y con plazos reducidos.
Se presentan las estrategias del Tesoro y las recomendaciones de los analistas sobre los bonos en pesos.
El Tesoro dio a conocer los detalles de la licitación programada para mañana, donde deberá hacer frente a vencimientos que suman $12,6 billones.
Previo a esta operación, la liquidez depositada en el BCRA alcanzaba los $1,3 billones al 24 de agosto, mientras que los depósitos del Tesoro en la entidad monetaria totalizaban $8,3 billones al 21 de agosto.
La oferta se enfoca exclusivamente en instrumentos en pesos.
Dentro de las opciones, se encuentra la reapertura de la Lecap con vencimiento en noviembre de 2026 y del Boncap de mayo de 2027, así como una nueva Lecap con vencimiento en enero de 2027.
También se ofrecerán reaperturas del bono CER con vencimiento en enero de 2027 y del título dollar-linked a octubre de 2026. Por primera vez, no se incluirán instrumentos en dólares.
Los analistas de una firma de inversión destacaron que la selección de instrumentos de corto plazo busca absorber pesos en un contexto de tensión cambiaria, sin validar tasas excesivamente altas en el tramo largo de la curva, que se encuentra bastante cargada.
“Es posible que el Tesoro aporte algo de pesos al mercado para normalizar la liquidez, aunque no en cantidades que intensifiquen la tensión cambiaria”, afirmó el analista.
Hasta el 24 de agosto, el stock de pesos del Tesoro se ubicaba en $1,27 billones, aún por debajo del promedio.
Analistas de otra entidad subrayaron que, al igual que en la reciente licitación, el Tesoro presentará únicamente bonos con vencimientos dentro de la actual gestión, evitando aquellos cercanos a las elecciones, y no incluirá bonos duales.
“El gobierno está restringiendo las nuevas emisiones de bonos en pesos de mayor plazo para evitar un incremento en la prima por plazo ante un aparente exceso de oferta, mientras que los bonos incorporan un mayor riesgo crediticio. La acumulación de vencimientos más allá de 2027, parte de la estrategia del Tesoro para mitigar riesgos antes de las elecciones, genera un posible evento crediticio en un escenario electoral desfavorable”, advierten.
El calendario de vencimientos en pesos del Tesoro se torna más complejo cerca de fin de año, con una fuerte concentración de compromisos en octubre, noviembre y especialmente diciembre.
Luego de afrontar $13,8 billones el 31 de agosto, los vencimientos alcanzan $9,3 billones a mediados de septiembre y $12,3 billones hacia fines de ese mes.
En octubre, el calendario combina un pago relativamente moderado de $5 billones el 16 de octubre con otro mucho más significativo de $19,3 billones el 30 de octubre.
La presión aumenta hacia el final del año.
En noviembre, el Tesoro enfrentará $4,6 billones el 13 y otros $15,5 billones el 30, mientras que el mayor desafío aparece el 15 de diciembre, con vencimientos de $35,6 billones, el monto más elevado del período analizado.
Además, se modifica la composición de los compromisos, ya que mientras en los próximos meses predominan los instrumentos a tasa fija, hacia diciembre se vuelven decisivos los títulos CER y duales.
Por lo tanto, el reto financiero no solo proviene del volumen total de deuda, sino también de su creciente concentración hacia el último trimestre.
Esto obligará al Tesoro a mantener altos niveles de rollover durante las próximas licitaciones y convierte a las condiciones de liquidez y a las tasas que deberá aceptar el mercado en variables cruciales para el cierre de 2026.
El economista jefe y estratega de una firma de valores explicó que la estrategia del Tesoro busca, por un lado, no presionar la curva de pesos.
“El Tesoro no busca esterilizar, en un contexto en el que la liquidez estaba ajustada en las últimas jornadas (a pesar de que ayer el BCRA retiró $2,4 billones en REPO), ni incrementar la oferta de bonos de largo plazo, que han estado bajo presión desde la última licitación de julio”, sostuvo.
Por otro lado, la estrategia también apunta a aprovechar la caída de los break evens de inflación para ofrecer tasas fijas en plazos más largos.
“Ayer, el break even interanual de inflación para abril cerró en 22,5%, aproximadamente un punto por encima de nuestra proyección, dejando muy poco potencial en tasa fija larga”, comentó.
Un asesor financiero acentuó que el Tesoro ha concentrado su oferta en los tramos más cortos de los bonos en pesos.
“El Tesoro ha repetido la estrategia de ofertar títulos de corto plazo, incluyendo tres Lecaps, S30N6, S29E7 y T31Y7, un Boncer X29E7 y un dollar-linked D30O6. La oferta se enfoca en LECAPs y, particularmente, en el tramo corto de la curva, donde existe una demanda de instrumentos por parte de los FCI después de varias licitaciones que se habían centrado en vencimientos más largos, aumentando la duración de sus carteras de renta fija”, manifestó el asesor.
Otro grupo de analistas opinó que, dado el rechazo del mercado a extender la duración en un entorno aún volátil, resulta sensato que el Tesoro haya optado por concentrar la oferta en instrumentos con vencimientos relativamente cortos.
“No creemos que las autoridades deseen aumentar la presión en el mercado cambiario mediante un rollover bajo. Por eso, anticipamos que la renovación se mantenga cerca del 100%”, afirmaron.
La licitación se lleva a cabo en un momento de alta volatilidad en el mercado de bonos en pesos.
A corto plazo, las tasas en pesos experimentaron un incremento significativo de la volatilidad durante agosto, reflejando episodios de mayor tensión en la liquidez.
La tasa de repo entre bancos, que había estado en torno al 20% TNA durante gran parte de los meses recientes, comenzó a aumentar a partir de fines de julio: pasó de un piso cercano al 20,2% a superar el 25%, alcanzando un máximo reciente de 28,4% TNA a mediados de agosto.
Sin embargo, en las últimas jornadas se ha comenzado a observar una descompresión de las tasas overnight.
Desde su pico de 28,4%, el repo interbancario retrocedió hasta aproximadamente 23,1% TNA, aunque aún se mantiene por encima de los niveles cercanos al 20% que dominaron entre marzo y julio.
La señal indica una mejora reciente en la liquidez en pesos, aunque el mercado monetario continúa operando con tasas más elevadas y una mayor volatilidad que en meses anteriores.
El hecho de que las tasas se hayan elevado marca un mejor punto de entrada para los bonos en pesos, aunque también plantea un desafío por la inestabilidad observada en las curvas en pesos.
De acuerdo con el economista, para los interesados en una estrategia de gestión de liquidez, resulta conveniente posicionarse en la Lecap del 30 de noviembre (S30N6) al 2,15% TEM.
“Las tasas reales implícitas en el segmento corto de la curva de Lecap siguen siendo atractivas, lo que hace recomendable extender algo la duración en carteras de gestión de liquidez. Esto es especialmente relevante considerando que los recientes datos de inflación de alta frecuencia están alineados con nuestra proyección de 1,5% m/m para agosto, brindando un soporte significativo”, manifestó.
Por otro lado, para quienes busquen maximizar el retorno total en pesos, el economista considera que hay mayor valor en la Lecer con vencimiento el 29 de enero (X29E7) con un rendimiento de 5,80% TEA.
“El tramo corto de la curva CER ha mostrado rendimientos muy atractivos tras las presiones recientes, aunque por debajo de esos niveles preferimos el Boncer de diciembre (TZXD6) en el mercado secundario. Por su parte, con los break evens de inflación alineados a nuestro escenario base, que hace unos meses era más optimista que el consenso, vemos poco potencial en apuestas de compresión en el Boncap de mayo 2027 (T31Y7)”, indicó.
Con la oferta actual, se observa que el Tesoro busca aprovechar la disminución de la inflación implícita que anticipa el mercado para extender los vencimientos a través de instrumentos a tasa fija.
Los break evens de inflación se derivan de la comparación de los rendimientos de los bonos nominales con los de los títulos ajustados por CER y son, de manera simplificada, una medida de la inflación a partir de la cual resulta indiferente invertir en uno u otro instrumento.
Cuando esos break evens disminuyen, implica que el mercado está reduciendo la inflación futura que incorpora en los precios.
En este contexto, los inversores muestran una mayor disposición a mantener una tasa nominal fija durante períodos más prolongados, ya que perciben un menor riesgo de que una aceleración de los precios termine erosionando el rendimiento real de la inversión.
Para el Tesoro, esto crea una oportunidad para emitir Lecap o Boncap de mayor plazo y reducir gradualmente la dependencia de instrumentos indexados al CER, al dólar o a tasas variables.
Si las expectativas de desinflación se consolidan, el Ministerio de Finanzas podría intentar extender la duración sin la necesidad de ofrecer exclusivamente cobertura contra la inflación.
Además, esta estrategia presenta una ventaja para la gestión de la deuda: permite fijar hoy el costo nominal del financiamiento.
Si la inflación y las tasas siguen cayendo, un inversor que adquiera tasa fija puede conseguir un rendimiento real más atractivo, mientras que el Tesoro ganaría previsibilidad en sus pagos futuros.
El riesgo se presenta si la inflación vuelve a sorprender al alza: en este caso, el mercado demandaría tasas nominales más altas para aceptar instrumentos a largo plazo a tasa fija.
Dado que la expectativa de inflación es esencial para determinar la conveniencia de las inversiones, es crucial analizar lo que indican los break even.
En este sentido, las expectativas del mercado anticipan la continuidad del proceso de desinflación en los meses siguientes.
Se prevé que el IPC descienda desde niveles superiores al 2% mensual hacia aproximadamente 1,7% en agosto-septiembre, 1,6% en octubre y 1,4% mensual hacia finales de 2026 y comienzos de 2027.
Las expectativas reflejadas por el Banco Central se mantienen algo por encima de las implícitas en el mercado.
La mediana de la encuesta anticipa una inflación cercana al 2% en julio, alrededor de 1,8% entre agosto y septiembre, 1,7% en octubre, 1,6% en noviembre, con un ligero rebote a 1,8% en diciembre, para terminar cerca de 1,7% mensual en enero de 2027.
Un equipo de estrategias de inversiones pone su atención en las expectativas de inflación a futuro al definir su posicionamiento en pesos.
“En relación a las expectativas de inflación, el dato de julio ha reducido parcialmente la brecha entre la inflación breakeven implicada en las curvas CER y tasa fija y nuestras propias proyecciones. A pesar de esta corrección, seguimos anticipando una inflación esperada por encima de la que descuenta el mercado, por lo que mantenemos la sobreponderación en CER frente a tasa fija equivalente, particularmente en el tramo corto de la curva, donde preferimos X30N6”, afirmó.
En las últimas semanas, la curva CER ha mostrado un nuevo aumento en las tasas reales, lo que refleja una mayor exigencia de rendimiento por parte de los inversores.
La curva en su totalidad se ha movido al alza, aunque el ajuste ha sido particularmente notable en el tramo corto y medio, donde actualmente los bonos ofrecen tasas reales del 6% al 9% anual.
El crecimiento en las tasas reales conlleva, como contrapartida, una caída en los precios de los bonos CER y evidencia un endurecimiento de las condiciones financieras en pesos.
En la actualidad, el mercado exige una prima real considerablemente mayor para mantener la duración, en un contexto de menor liquidez y tasas nominales más elevadas, disminuyendo así la brecha de rendimiento entre los títulos cortos y aquellos de mayor plazo.
El economista jefe de un grupo de análisis consideró que el reciente aumento de las tasas cortas vuelve a ofrecer puntos de entrada interesantes para posiciones de carry en Lecap del tramo corto.
Con respecto a las inversiones en bonos CER, destacó que la desaceleración del IPIM de julio aporta un argumento para quienes se pronuncian a favor de un proceso de desinflación, donde los duales CER/TAMAR y los floaters puros se perfilan como la alternativa más atractiva frente a la tasa fija a largo plazo, mientras que los bonos CER cortos y medios conservan su atractivo para aquellos que desconfían de la velocidad del descenso de los precios.
“En todos los casos, seguimos favoreciendo una duración acotada en pesos hasta que al menos parte de la incertidumbre en materia de liquidez y tasas se aclare”, subrayó.
Los analistas de una firma de consultoría enfatizaron que, tras los movimientos de tasas en las últimas semanas, las curvas en pesos presentan diversas oportunidades.
En cuanto a la curva a tasa fija, señalaron que, con esta totalmente invertida, rindiendo 22,3% TNA (1,87% TEM) en el tramo más corto y alcanzando 28,2% TNA (2,15% TEM) a mediados del próximo año, surge un arbitraje con la curva CER, vinculada a una inflación que converge al 20,4% interanual para junio de 2027.
“Para que esto ocurra, el promedio de las inflaciones mensuales desde agosto de 2026 hasta junio de 2027 debería ser del 1,5%. Dicho de otra manera, los instrumentos a tasa fija y los ajustados por CER rinden exactamente lo mismo si la inflación promedio es de 1,5% mensual hasta mediados del año que viene”, explicaron.
Dentro de la gama de bonos CER, destacan las oportunidades en los títulos que vencen durante la segunda mitad de este año, especialmente en octubre (TZXO6), noviembre (X30N6) y diciembre (TZXD6).
“Estos bonos ofrecen rendimientos directos de 4,8%, 7,2% y 8,4%, respectivamente, si la inflación promedio de agosto, septiembre y octubre (los meses necesarios para conocer su valor al vencimiento) es de 1,7% (32,3% interanual). Si la inflación promedia el 2% (33,3% interanual), el rendimiento directo asciende a 5%, 7,6% y 9%, rendimientos que superan a los de la tasa fija (octubre: 4,4% y noviembre: 6,8% directo)”, añadieron.
Por tanto, resaltan que, incluso confiando en el proceso de desinflación, los instrumentos con ajuste CER son preferibles a sus equivalentes a tasa fija.
